来源丨正经社（ID：zhengjingshe）
（本文约为2900字）
一路“买买买”的TCL系，再一次出手了。
这是一次高达百亿的收购：TCL科技近日宣布收购的乐金显示(中国)有限公司(下称“LGDCA”)80%股权、乐金显示(广州)有限公司(下称“LGDGZ”)100%股权，基础购买价为108亿元（最终收购价将据此浮动）。
这也是一场困境时刻的收购。外部环境方面，TCL科技主营业务LCD面板市场波动明显、光伏新能源也正处于产业低谷。内部层面，则面临较高的负债、业绩下滑明显、流动性压力等不利因素。
更令人担忧的是，中报数据显示，TCL科技似乎正在削减少数股东的权益，进一步加剧了内部问题的复杂性。
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“有意思”的TCL科技
TCL科技是一家“颇有意思”的公司：作为家电终端企业分拆成立的公司，通过一系列的并购、重组，居然摇身一变，成为了产业链上游的企业，不仅涉足半导体显示领域，还一脚踏进了光伏新能源产业。
这样巨大的转型，在过往的商业案例中，其实并不多见。
更有意思的是，TCL科技在控评方面也展现出了不俗的水准。在主流媒体平台或者搜索引擎上，你几乎难以搜寻到关于TCL科技的负面信息。
这背后，离不开董事长李东生的夫人魏雪的功劳。魏雪，这位曾经的公关行业高管，在TCL面临困境时，直接卖掉自己的公关公司，选择加入当时的TCL集团，负责公益事业和公共营销。
自此以后，TCL的控评能力就显著地“起飞”了。
然而，这些颇具“传奇色彩”的故事，虽然让人津津乐道，对业绩的直接影响却也有限，毕竟故事也只是故事。
事实上，TCL系的发展一直伴随着不断的并购外延，有成功的喜悦，也有惨痛的教训。早期，先后对施耐德、汤姆逊等跨国公司彩电业务的收购，教训深刻。
2009年，参与深圳市政府发起设立的华星光电。后来，多次收购华星光电股权，并最终私有化。
2019年，TCL集团完成资产重组，分拆为TCL科技与TCL实业两大板块。华星光电并入TCL科技，成为其旗下控股子公司TCL华星，专注于半导体显示业务，也是此次高价并购的实施主体。
自拆分以来，TCL科技在规模及营收上均保持了一定的增长。2019年当年实现750.78亿元的营业收入，并伴随39.77亿元的营业利润。
至2021年，营业收入再次跃升至1636.91亿元，营业利润更是高达173.72亿元，同比增长224.11%；归母净利润也达到了100.64亿元，同比增长129.35%。整体业绩创下历史新高。
或许是业绩增长的底气，TCL科技这期间的资本运作显得更加活跃。2020年，TCL科技斥资28亿元收购茂佳国际。2021年，又以24.54亿元收购苏州华星30%股权，同时，TCL科技向TCL华星增资50亿元。
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逆势扩张的整合压力
然而好景不长，就在一系列资本运作之后，2022年，TCL科技的业绩出现了显著下滑，当年的营业利润仅为4.19亿元，同比大幅下滑97.59%；归母净利润也仅2.61亿元，同比下降97.40%。
其中，TCL华星更是录得了83亿元的巨额亏损。
进入2023年，虽然半导体显示业务的毛利率由上年的0.87%升至13.82%，带动整体业务有所反弹，实现归母净利润22.15亿元，同比大增747.6%，但这与拆分后的业绩顶峰仍相去甚远。
与此同时，新能源光伏却又开始了下滑，收入同比下降11.74%至591.46亿元；分销业务也表现不佳，收入同比下降5.46%至301.09亿元。
对于TCL科技来说，最近两三年的业绩颇有一种“东边不暗西边暗”的无奈。2024年中报显示，整体营业利润亏损5.65亿元，同比下降124.43%；净利润亏损4.68亿元，同比下降119.58%；扣非净利亏损更是达到了16.2亿元，同比下降424.47%。
其中，半导体显示业务营收498.77亿元，同比增长40.39%，实现净利润26.96亿元；但光伏新能源业务却遭遇重创，旗下业务主体TCL中环营收同比减少53.54%至162.13亿元，直接净亏损达31.76亿元。
TCL科技将业绩的严重下滑归因于市场大环境的不稳定波动。
当前，半导体显示产业仍处于波动之中。以热门产品55英寸LCD电视面板为例，wind数据显示，其价格从2021年的峰值228美元/片，到2023年跌至低谷83美元/片，跌幅超60%。
到了2024年，1月份的价格为122美元/片，此后四个月连续上涨，到5月价格来到了132美元/片。然而7月以后，价格又迎来了数月的连跌，其中7月为131美元/片，8月为129美元/片，9月为126美元/片，10月为123美元/片。
为应对这一波动，众多厂商纷纷采取主动降低产能的策略。据相关机构数据，今年5月以前，由于面板价格处于上升期，因而各厂商的开工率普遍较高，维持在80%-90%。然而，到了10月，国内主要厂商的开工率已降至平均60%-70%。
国信证券的研究报告指出，面板行业正由过去的供给端（即产能变化）主导，逐渐转向需求端主导。市场也普遍预测，尽管面板行业有了复苏迹象，但其强周期属性（即猛涨急跌）的状况将减弱，波动时间和价格震荡幅度都将趋于平缓，整体周期性将变得更加温和。
这意味着，未来的增长将基于产业底部，并在温和态势下发展。因此，行业想达到曾经的顶峰，不仅耗时更长，而且最终能否实现也是未知数。
在面板行业发展逻辑已经发生深刻改变的情况下，TCL科技的进一步扩张，整合方面存在的压力已是显而易见。包括文化整合、产能整合、人员整合等在内的方方面面，原本就都不是一蹴而就的。失去行业强周期的加持后，难度自然有增无减。
值得注意的是，TCL科技并购的两家公司——LGDCA和LGDGZ，其业绩也均出现显著下滑。公告显示，2023年，LGDCA营业收入为63.34亿元，同比下滑36.84%；净利润为6.02亿元，同比下滑14.73%。LGDGZ营业收入为118.6亿元，同比下滑58.28%；净利润为5.36亿元，同比下滑11.55%。
此外，韩国媒体报道称，TCL科技收购的两家公司超过一半的客户为韩国企业，其中不少与TCL科技现有的面板客户存在重叠。因此，国际机构TrendForce预测，这些面板客户可能为了供应链安全而寻求平衡，导致TCL科技或许难以长期维持这部分订单量。
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来自内部的忧患
TCL科技2024年中报显示，尽管经营现金流净额达到126.3亿元，但由于投资活动导致的174.4亿元的现金净流出，使得当期现金及现金等价物最终净流出了20.7亿元，相比去年同期的净流出59.3亿元有所收窄，但仍未摆脱入不敷出的困境。
期末现金及现金等价物余额为179.2亿元，去年同期则为277.4亿元，相比之下今年减少了近百亿元。此次收购采用现金支付，无疑将进一步加大现金流压力。
此外，TCL科技还面临高额负债问题，中报显示的负债总额高达2441.0亿元，其中流动负债1038.5亿元，非流动负债1402.5亿元。资产负债率已63.84%，正在逼近70%负债率的财务红线。
而在偿债能力方面，TCL科技的表现同样堪忧。中报显示，其流动比率为1.01，这是衡量企业短期偿债能力的重要财务指标，通常认为这一数值的理想范围应在1.5-2之间；其速动比率为0.71，同样是衡量企业短期偿债能力的重要财务指标，通常认为这一数值的理想水平不应低于1。
TCL科技偿债指标与现金流均堪忧的压力叠加之下，控股子公司TCL华星却依然巨资并购，这一举动引发了市场和投资人的质疑，认为此时期的扩张可能过于激进。
TCL科技的中报还揭示了一个令人困惑的现象：虽然经营层面净亏损4.7亿元，但是归母净利润却接近10亿元。公司显然更倾向于强调这一正面数据，以塑造经营向好的市场形象。然而，仔细分析就会发现，归母净利润的“亮眼”表现很大程度上得益于政府补助，当期计入损益的政府补助高达9.73亿元。
与此同时，少数股东损益却出现了14.6亿元的巨额亏损，与2023年同期20.5亿元的盈利形成鲜明对比。而与上述归母净利润的显著落差，也引发了关于少数股东利益是否受损的质疑。公司内部利润分配、经营决策是否充分顾及少数股东权益，以及是否采取了足够措施保护少数股东利益，这些都是TCL科技需要进一步解答的问题。
此外，值得注意的是，自2011年起即承担TCL科技审计工作的大华会计师事务所，近期正受到监管部门的严格审查，还因违规行为受到处罚，这无疑为TCL科技的财务状况增添了更多不确定性。【《正经社》出品】
CEO·首席研究员|曹甲清·责编|唐卫平·编辑|杜海·百进·编务|安安·校对|然然
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